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　　起原：中信证券扣问

　　文|裘翔  高玉森  杨家骥

　　刘春彤  陈泽平  张铭楷

　　咱们不雅察到最近国内和国外存在三个市集流动性特征。

　　特征一：ETF资金流向昭彰分化，宽基减而行业/主题增，A股减而港股增；从种种ETF捏有东谈主以及FOF交付东谈主捏仓结构来看，上述资金算作反应出机组成就型资金如故有昭彰的高切低特征，而近期的强趋势板块主要如故主动选股型资金驱动。

　　特征二：市集或步入2021年以来主动型公募居品终末一轮密集申赎换手阶段，伴立时构重仓的中枢财富高潮，前述居品有望冉冉消化赎回带来的压力，对应的机构票或是下一轮产业趋势以及经济回暖经过中的成就重点，昔日几年重小轻大、诡秘机构捏仓票的策略样式可能不再开采，讲究中枢财富正成为执行。

　　特征三：国外高债务资金利率和央行被迫的降息压力共存，西洋国度在高债务资金利率的环境下被迫步入降息周期，中国制造业在内行竞争当中的压力在减缓，反内卷的大趋势下，畴昔中国制造业把份额上风转酿成订价权、进而转机为利润率恒久回升，是中恒久不错预念念的最遑急的基本面陈迹之一，东谈主民币财富劝诱力在捏续提高。

　　在成就策略上，咱们提议淡化市集波动、调养捏仓结构，不时聚焦糟蹋电子、资源、翻新药、化工和游戏等结构性契机。

　　特征一：ETF资金流向昭彰分化，

　　宽基减而行业/主题增，A股减而港股增

　　1）ETF市集呈现A股宽基类净流出，港股ETF净流入的特征。7月以来，A股宽基类ETF累计净流出2038亿元，而行业和主题类ETF累计净流入1142亿元，同期港股关联ETF累计净流入1431亿元（其中非QDII的ETF净流入1048亿元）。咱们估算红利+周期+制造关联的行业和主题类ETF捏有东谈主中约50%为机构捏有东谈主，并假定宽基类ETF近期净流出主要来自机构（本体上此类ETF机构捏有东谈主占比逾越90%），那么机构资金减配A股ETF范围约为1467亿元（2038-1142×50%），与流入港股关联ETF的范围（1431亿元）基本捏平，大体反应出机构对ETF的成就有昭彰的“减A增港”特征，也意味着许多机组成就型资金在近期市集上行经过中选拔高切低。同期，南下资金累计净买入额达到2525亿元，如果剔除1048亿元的港股关联ETF净买盘，本体南下主动成就个股的资金达到1477亿元，约占到南下净买入额的58.5%。

　　2）行业/主题型ETF净流入昭彰增多，周期类ETF和红利类ETF最为昭彰。统计各行业/主题类ETF岁首以来累计净申购情况不错发现，末端2025年9月5日，全年累计净申购额名次前三的永别是周期（+445亿元）、制造（+381亿元）、非银（+285亿元），而科技（+259亿元）仅名轮番四，科技类ETF在8月中上旬以及9月以来王人出现了较为昭彰的净赎回。从捏有东谈主结构来看，红利、周期、科技、非银、糟蹋、医药的机构捏仓占比永别为48%、47%、27%、27%、26%、18%，侧面判辨本年主要的增量力量如故来自机构资金而非散户。7月以来，科技类ETF净流入（+16亿元）也较为滞后，阐扬仅强于医药类（-48亿元），净流入范围最大的是周期（+429亿元）和制造（+128亿元）。因此，辘集ETF/FOF的捏有东谈主结构及资金流情况，个东谈主捏有占比较高的科创、科技类ETF并莫得出现捏续权贵的大范围净流入，且FOF对ETF的成就仍较为有限（举座也仅有70亿傍边的量级），因此咱们觉得此前科技股的推升力量主如果主动选股型资金，而并非罗致ETF体式一揽子买入。

　　特征二：市集步入2021年以来主动型

　　公募居品终末一轮密集申赎换手阶段

　　末端9月5日，咱们以单元净值（复权，沟通红利再投资，下同）测算，2020~2021年刊行、单元净值位于盈亏均衡线下方的主动公募范围共计6600亿元，占该时分段刊行的悉数主动公募的52.0%。其中，位于盈亏均衡线隔壁的居品（单元净值在0.9~1.1元之间）范围为3167亿元，占该时分段刊行的悉数主动公募的25.0%。咱们测算了2020~2021年刊行的主动公募中，首个单元净值扭亏为盈季度的份额变化，这些基金单季度份额环比仅着落0.85%，单元净值单季度从0.9元以下上升到1.1元以上的居品，其份额环比着落幅度为13.24%，赎回压力举座相对可控。从捏仓结构来看，关于在2020~2021年刊行且现时净值在0.9~1.1元之间的居品，前三大重仓行业为电子、医药和传媒（主如果腾讯控股的影响），重仓股逼近在腾讯控股、小米集团、阿里巴巴、宁德期间等中枢财富。瞻望跟着这些中枢财富高潮，上述居品有望冉冉消化赎回带来的压力，对应的机构票可能是下一轮产业趋势以及经济回暖经过中的成就重点，昔日几年重小轻大、诡秘机构捏仓票的策略样式可能不再开采，讲究中枢财富正成为执行。

　　特征三：国外高债务资金利率和

　　央行被迫的降息压力共存，

　　东谈主民币财富相对劝诱力捏续提高

　　1）西洋国度的高债务资金利率捏续挤出私东谈主部门投资。本年以来主要发达国度政府债利率均捏续上升，以致包括德国这么一直严守财政次第的国度，近期政府债券利率也捏续上升，好意思国、英国、日本等国的恒久国债最近遇到捏续的抛售。尽管不少国度试图增多政府预算并驱动投资，但制造业PMI一直未有起色，德国、法国、英国、好意思邦本年以来制造业PMI大宗保捏在枯荣线之下，8 月有所改善，永别录得49.8、50.4、47.0、48.7，环比7月永别+0.7、+2.2、 -1.0、+0.7个百分点。很昭着，政府部门的投资挤出了私东谈主部门投资，而举座经济增长能源的缺失又进一步加重财政可捏续性的担忧，导致债务融资成本捏续上升，进一步压制私东谈主部门投资。这可能会给国外包括要津矿产、能源基础圭臬等领域的产能延迟带来制约，同期也对数据中心、生物医药研发等新兴领域插足的可捏续性产生隐患。举例，中国翻新药研发对国外竞争敌手的冲击，很猛进度上也与国外关联领域老本成本的提高联系。即使是东谈主工智能数据中心这么的热点领域，捏续的高信贷成本可能也会成为隐患，当今北好意思主要云服务厂商的老本开支占盘算性现款流比例捏续上升，亚马逊达到85%，微软和谷歌也接近50%。但与此同期债务融资成本相较昔日几年又昭彰提高，4月末谷歌刊行了67.5亿欧元债与50亿好意思元债，共计范围创历史单次刊行新高，但其中10年期好意思元债票面利率高达4.5%，而其2020年刊行的10年期好意思元债票面利率仅有1.1%。

　　2）国外央行在经济走弱的环境下被迫步入降息周期，金融流动性捏续充裕。主要国度2020年以来制造业PMI低于枯荣线月数占比，德国、法国均在6成以上，意大利、好意思国、英国也在5成以上，德国最长低于枯荣线月数以致达到了38个月。即等于好意思国，近期也存在昭彰的劳能源市集走弱迹象。凭证好意思国劳工统计局公布的数据，好意思国8月季调后非农服务东谈主口录得2.2万东谈主，远低于市集预期的7.5万东谈主，非农服务数据3个月的出动平均值也基本处在近10年非衰竭区间（参照NBER界说）的最低水平，披露劳能源市集权贵降温。在非农数据公布后，好意思联储在9月降息50bps的概率也昭彰增多。

　　3）中国制造业在内行竞争当中的压力在减缓，恒久老本答复率有提高后劲。在现时内行高融资利率的环境之下，中国制造业在内行份额上的竞争压力在减缓而不是增多，中国的低老本成本（尤其是债务资金成本）成为了内行的资金成本凹地。这在许多行业上王人会带来上风，比如数据中心的投建、翻新药的研发、新能源电站的投建等。面对高利率的环境，国外私营部门最终会倾向于选拔减缓投资和转型，这就意味着，关于中国占据高坐褥份额的工业老本品行业而言，有要求在畴昔异常万古分通过份额上风在国外市集创造逾额利润，把份额上风转酿成订价权，进而转机为利润率的恒久回升，以此构建翻新驱动的竞争壁垒，这是中恒久不错预念念的最遑急的基本面陈迹之一。在内行高债务资金利率、国外央行靠近被迫降息压力、中国在“反内卷”布景下恒久老本答复率提高三者共存的环境下，内行资金增配中国职权和固收类财富似乎是必选项。此外，比拟昔日几年，中国在地缘环境上的位置也昭彰改善，这在93雠校后以及中好意思畴昔达成一定交易合同的预期下可能进一步加强。

　　淡化市集波动，调养捏仓结构，不时聚焦

　　糟蹋电子、资源、翻新药、化工、游戏

　　默契了本文所述的一些国内和内行的流动性特征，咱们多情理对市集短期的波动淡定极少，用结构调养而不是仓位调养去支吾波动。咱们依然提议聚焦在有着实利润已毕大略强产业趋势的行业，重点关怀糟蹋电子、资源、翻新药、化工和游戏。关于糟蹋电子，重点关怀果链在9月9日苹果秋季发布会后的重估契机，况兼密切关怀本年底到来岁悉数这个词端侧AI逻辑扩散，可能带来的端侧开采、算力芯片、通讯模组在内更平常的契机。如果用ETF抒发，咱们发现VR ETF的样本股结构中果链的身分更高（糟蹋电子ETF当中算力的身分如故偏高）。关于其他保举的行业，资源、翻新药和游戏永别不错用有色ETF和爱戴金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生翻新药ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）和游戏ETF来抒发。同期，咱们重点辅导关怀供给在内，需求增长在外，中国一经或有但愿有捏续订价智力的行业，提议关怀稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等意见，如果用ETF去抒发，不错沟通化工ETF。终末，关于近期调养的军工板块，咱们觉得军贸出口的放量是利润率和成长性的中枢摧毁口，市集必须要看到更多实例考证，9月3日的雠校并不是催化事件的已毕，而恰正是军工板块恒久逻辑的驱动，需要对此保捏耐性。

　　风险因素

　　中好意思科技、交易、金融领域摩擦加重；国内战术力度、扩充成果或经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不足预期。

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